现在，研究中概互联网公司的财报已经毫无意义

每三个月一次的中概股财报季已经接近尾声，绝大部分主流上市公司发布了2022年四季报。当然，下个星期还剩下几个重头戏：美团、拼多多、腾讯，它们的规模体量决定了其财报的市场关注程度。等到下周以后，市场就要再等待大约两个月，迎接从5月中旬开始的一季报披露期了。（注：港股和美股的一季报披露比A股晚大约一个月。）

研究上市公司财报、事前予以预测、事后予以点评、根据每个季报调整全年模型，是分析师的一项重要工作，甚至是核心工作；随着社交网络的日益发达，研究和传播财报也变成了财经自媒体的一项重要工作。一般而言，我们认为财报披露是“预期游戏”：收入超预期了吗？利润超预期了吗？对下个季度乃至全年的指引超预期了吗？对于成长期的互联网公司，可能还要加上：用户超预期了吗？用户时长超预期了吗？等等。如果对于上述问题的答案多数是肯定的，那么公司股价就会上涨，反之则会下跌。

遗憾的是，上面都是老黄历了！这个即将过去的财报季证明了一点：中概互联网公司的财报对市场的影响力已经大幅下降。投资人没有必要花太多时间去研究财报了，因为财报业绩不仅不是公司股价的首要驱动因素，甚至算不上一个比较重要的驱动因素。回首2023年初至今的两三个月，我们或许可以得出“互联网大厂股价与财报几乎无关”的结论。以本次财报季已经披露的公司为例：

• 阿里、京东的财报都还不错，后者的利润率上升情况尤佳，但是财报之后股价一路跌跌不休。
• 百度的财报超预期，并且公布了50亿美元的股票回购计划，但是财报当天股价是下跌的；此后的上涨也跟财报无关，只跟“文心一言”有关。
• B站的财报低于预期，财报当天股价竟然先跌后涨。此后股价又跌回去了，不过很难说是不是因为市场对财报的滞后反应而跌。
• 网易的财报也低于预期，财报当天股价大跌，此后却非常坚挺，堪称与百度并列的“中概股之光”。
  

分析师仍然在徒劳地试图用财报以及管理层电话会议当中透露的信息去解释股价变化。例如，京东大跌是不是因为市场担心百亿补贴计划压制利润？B站财报当天上涨是不是因为市场对销售费用的削减感到乐观，此后下跌是因为市场发现不是那么回事？很可惜，上述逻辑仍然是片面的。哪怕你把财报和电话会议纪要读透背熟，还是无法解释市场的任何一次波动；短期如此，长期亦然。现在，把时间花在研究中概股财报、做财务模型上面，是最无意义、性价比最低的行为。（其实过去两年何尝不是如此？）

明眼人应该承认，目前决定任何港股和中概股（包括但不限于互联网公司）估值变化的因素，主要有以下四条：

1. 美国宏观经济形势（货币政策、财政政策、金融系统稳定性等）。

2. 全球地缘政治格局（武装冲突、情报工作、贸易摩擦等）。

3. 中国宏观经济形势（各项经济数据、经济政策及其执行情况）。

4. 爆发性技术革新（最近的一个典型例子就是AI）。

例如，最近一个多星期的中概股整体走势几乎完全由美国和欧洲的银行业危机决定。在此之前，又有几天由中国的经济数据（2月PMI、1-2月统计数据）以及政策发布会决定。在更早的时间，又由“气球事件”及其一系列余波决定。在此过程中，不断穿插着对ChatGPT的各种国内山寨版本的炒作——这一条在A股市场更明显一点，中概股的想象力毕竟有限，仅有百度等极少数公司的股价受到了实质性影响。

在强大的美联储、强大的美国财政部、强大的各国外交部、强大的中国国家统计局和强大的OpenAI实验室面前，中概股的一纸财报又能有什么作用？公司管理层又能解答投资者的什么问题？众所周知，如果一项信息对市场既不能产生立竿见影的影响，其长期影响又很难评估，那么为什么还要费时间研究它？

在阿里和京东先后发布财报的那几天，所有分析师在电话会议上都在反复提出同一个问题：“怎么看接下来的消费复苏？”这个问题难道是张勇或徐雷可能回答清楚的吗？相信等到下个星期的拼多多财报电话会议，分析师还会拼命向陈磊提出这个问题，也照样不可能得到清晰的答案。

而在百度的电话会议上，除了广告业务的复苏节奏，所有人最关心的都是：“文心一言”与ChatGPT的差距有多大，何时能投入商业应用？这个问题同样不可能由管理层在电话会议中回答。就算在“文心一言”发布会举行之后，市场也花了长达48小时逐渐评判其技术水平，而且这个评判过程至今尚未结束——由此导致了百度股价像一只小盘股一样大起大落。

事实上，绝大部分投资人（无论中国人、美国人还是其他国家的人）恐怕根本就没有时间去听中概股的业绩电话会议，甚至难以抽出时间去细读其财报。他们的时间可以花在如下更有意义（对市场影响力更大）的事情上：耶伦在美国国会的听证会；拜登就银行业危机的电视演讲；鲍威尔在美国国会的听证会；我国经济政策制订者的新闻发布会；国新办关于1-2月经济数据的发布会；黄仁勋关于AI行业最新进展的演讲。等等，等等，等等。

或许你会认为，美国的货币政策、财政政策乃至银行业状况都是短期的，长期价值投资者不应过度考虑这些问题。即便如此，你总不能不考虑中美脱钩的风险，以及全球地缘政治紧张度不断攀升的长期影响。因为中概互联网公司比其他大部分公司都更依赖中美经贸关系的和睦，以及美国机构投资者的信任。（那些认为仅靠国内投资者就能撑起互联网大厂估值的幼稚言论，在2022年已经彻底暴露了其错误本质。）

即便你对上述信息也毫不关心，完全聚焦于所谓“公司基本面”，那么不可忽视的事实是：现在对于一切科技公司最重要的基本面就是AI，而AI技术及应用的主动权并不在中国公司（无论是不是互联网公司）手中。把时间花在与ChatGPT交流上，观看微软、谷歌、英伟达关于AI应用的发布会，乃至加入几个AI技术大拿群，可能都比研究中概股财报有意义。例如，“百度/阿里/腾讯能不能做出ChatGPT量级的应用”这个问题，只能通过测试它们推出的应用去回答。（最简单的回答就是：不能。）

2021-2022年，研究中概互联网公司财报的意义也比较小，因为当时大家最关心的是行业政策问题，以及线下消费何时全面放开的问题。就我个人的观感而言，当2020年四季报公布的时候，或许还有80%的投资人在认真关注；到了2022年三季报公布的时候，恐怕只有20%的投资人还有兴趣了（其中也有人假装感兴趣）。大家都知道问题的关键不在财报、不在财务数字、不在管理层的业绩指引，也不在分红和股票回购计划。大家也都觉得，这是历史上一个比较特殊的时期，很快就会过去的。

我跟任何人一样，希望早日回到那个公司财报很有用、基本面信息能决定一切、投资机会主要来自自下而上的调研的时代。在2022年12月的各种积极因素交汇之后，我一度以为这个时代回来了——相信与我抱有类似观点的人不在少数，我们都错了。投资者仍然只能笨拙地周旋于各种变幻莫测的宏观信息之间，上市公司自身的努力因素已经降低到了可以忽略不计的地步。

这种情形还会持续多久？我不知道，但我希望它尽快过去。